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          創業板上市公司并購業績承諾的經濟后果在職碩士研究

          來源: www.lov2go.com 發布時間:2020-03-10 論文字數:37741字
          論文編號: sb2020022623183529681 論文語言:中文 論文類型:碩士畢業論文
          本文是一篇在職碩士論文,本文對 2014 年至 2016 年間我國創業板上市公司存在非同一控制企業并購的 904 起并購交易事件數據進行手工收集和整理,逐一查詢這些公司的年報、收購報告、評估報
          本文是一篇在職碩士論文,本文對 2014 年至 2016 年間我國創業板上市公司存在非同一控制企業并購的 904 起并購交易事件數據進行手工收集和整理,逐一查詢這些公司的年報、收購報告、評估報告、業績承諾報告等來進行業績承諾要素、完成情況和經濟后果的研究,在此總結本文的主要研究結論,并提出相應的對策建議,最后,針對本文現存研究的不足,對以后的研究方向進行設想。

          第一章 緒論

          1.1 研究背景和意義
          1.1.1 研究背景
          近年來并購重組已經成為公司業務擴展和產業轉型升級的重要手段之一,由于不同的市場參與者在不完全有效的資本市場中對交易信息的掌握程度存在差異,并購方對于并購標的一方未來盈利水平無法準確預測,因此在逆向選擇時會產生商業風險?;诖?,為了防止控股股東或者實際控制人惡意操控交易價格,減少并購方公司過高估計標的資產未來盈利水平而帶來的巨大損失,業績承諾制度應運而生。為了規范這項制度,深圳證券交易所首次在 2005年頒布了《股權分置改革承諾事項管理指引》明確規定了承諾人可以做出的八項承諾,而業績承諾屬于第六項“向流通股股東追送股份或現金”的一種方式,即承諾人需要向置入資產未來三年的經營目標做出明確承諾并披露出來,當無法達到預期目標時,承諾人還應該給予相應的補償,即追送股份和現金等。隨后證監會在 2008 年頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》中以法規的形式要求在采取基于未來預期收益的估值方法時簽訂業績承諾,這項規章成為了業績承諾的法律基礎,從此業績承諾這一創新的契約形式開始被并購交易雙方采用。在此基礎上,2014 年證監會修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》再次明確了業績承諾在并購重組中的重要意義,業績承諾逐漸成為保證并購重組順利進行而常用的契約安排。2016年《管理辦法》被再次修訂,現行條款不再強制要求所有的重大資產重組交易都必須使用業績承諾。盡管頒布了各項規定來保障并購重組公平有效進行,力求實現交易雙方“雙贏”的局面,但業績承諾被廣泛應用后不斷顯現出弊端,在多方獲益的背后潛藏著業績承諾無法完成的風險,業績承諾爽約已經成為拖累上市公司并購績效的重要原因之一,這不僅沒有達到保護投資者利益的目的,反而一定程度上阻礙了并購重組交易的進行。因此,完善業績承諾制度的必要性逐漸凸顯。
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          1.2  研究內容和研究方法
          1.2.1  研究內容
          本文以 2014 年至 2016 年我國創業板上市公司存在非同一控制下并購項目為研究樣本,對 904 起并購交易事件中業績承諾相關數據進行手工收集、整理并匯總。文章分為 7 個部分結構如下:
          第  1  章,緒論。這一章介紹了論文的研究背景、研究意義、研究內容和方法、研究架構和本文所做的工作。
          第  2  章,本章節對對賭協議、業績承諾的內涵、業績承諾的激勵效應、業績承諾對評估價值的影響、業績承諾對股東利益的影響進行闡述與總結。
          第  3  章,本章節對并購重組、業績承諾、業績承諾條款、委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論、激勵理論進行了介紹。
          第  4  章,本章節對業績承諾現狀進行全面的描述統計。分析了業績承諾披露情況、業績承諾方案要素統計情況、業績承諾完成情況。
          第  5  章,本章節進行了業績承諾對并購績效影響的實證設計。借鑒前人研究選取變量指標,依據傾向得分匹配法建立模型。
          第  6  章,本章節分析業績承諾對并購績效影響的實證結果。首先采用描述統計對數據進行簡要分析,接著進一步采用傾向得分匹配法(PSM)分組檢驗業績承諾要素對并購績效的影響并得出結論,采用半徑匹配法和核匹配法作為替代方法檢驗穩健性。
          第  7  章,結論與建議,不足與展望。這一章總結了業績承諾要素使用情況、完成情況、經濟后果,提出建議以及研究的不足之處,并對今后的研究方向進行展望。
          圖 1.1  研究框架
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          第二章 文獻綜述

          2.1對賭協議文獻綜述
          由于國外并沒有業績承諾的說法,而業績承諾是對賭協議的衍生,因此本文對國外對賭協議的文獻進行綜述。
          從信息不對稱角度來看,Dixit(2004)認為合并當中的并購溢價風險主要來源于交易雙方對未來協同效應的不確定,運用對賭協議可以對初始資本進行調整,降低并購溢價的風險,給信息處于劣勢的一方帶來更大的價值,降低信息不對稱的風險[1]。Cain.M.D 等(2006)認為存在信息不對稱情況,使得并購雙方在標的資產未來預期業績上發生分歧,而對賭協議通過將收購中的支付對價與公司未來業績掛鉤,通過盈利來彌補標的公司與收購方之間的估值差距[2]。Ragozzino(2009)表明對賭協議是用來應對并購中不對稱信息下逆向選擇的風險,有利于收購方在信息不對稱的條件下對標的資產進行全面收購[3]。Barbopoulos  和 Sudarsanam(2012)認為對賭協議是為了解決并購中交易雙方信息不對稱問題而存在的,信息不對稱會很大影響公司的并購活動,這其中不僅對公司的交易估值有影響,還會引發逆向選擇和信用風險,但合理設計對賭協議能降低這些問題發生的概率[4]。Dionne  等(2015)認為規模越小的企業未來盈利水平不確定性越大,對賭協議作為一項能夠降低信息不對稱的條約,對于并購小規模企業作用越大,因此在交易雙方對估值進行博弈時產生的作用也就越大[5]。Barbopoulos(2016)認為對賭協議使交易雙方信息共享的可能性增加,降低了估值錯誤的風險,并且可以減少并購后期的整合問題,標的公司管理團隊受到了激勵,在并購后期努力實現績效最大化,但是對賭協議也可能會導致交易雙方在信息不對稱的情況下披露不真實信息從而損害他人利益,管理的短視行為會讓標的公司管理層以最大化現金流量確?;蛴袑r,而收購方也會調整和扭曲報告上業績情況以減少或有對價的規模,最后雙方都無法從中獲益[6]。
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          2.2 業績承諾文獻綜述
          2.2.1  業績承諾的內涵
          呂崇華(2014)認為業績承諾即是“估值調整機制”,是資產收購方與資產出讓方就購買資產未來經營業績不確定性的擱置,共同約定標的資產特定時間內經營的實際業績做估值調整,重新規定雙方的資產價值邊界[15]。龐曉麗等(2015)認為業績承諾是在資產交易的過程中,資產所有者對資產未來盈利狀況進行預測和披露,并給交易對手在未來因承諾方沒有實現業績時產生的損失加以補償的行為[16]。寧清宇(2015)認為業績承諾的本質就是對賭協議,是指在并購重組的過程中并購雙方為了能在資產交易定價上形成一致的意見而對承諾方未來經營業績簽署的合約,該項制度對交易定價的達成起到約束作用[17]。方淼誼(2017)認為業績承諾是交易雙方在完成融資或達成并購協議之后由于對未來的不確定性所制定的約定,并且目標公司在一定時間段內的經營業績無法達到雙方在事前約定的金額,則需要給予指定的第三方一定的補償,目標公司股東將會成為并購交易中的獲益者,收購方股東不管短期還是長期收益都可能會受到損害[18]。劉娟(2018)認為業績承諾的本質是并購過程中風險防控的手段,是防范風險中的一個單元,能夠使并購方行使權利保護自身合法利益,但不能過度依賴這種協議,應考慮多方因素且使用得當才能起到保護利益的作用[19]。張旭陽和張青(2018)認為在并購活動中,由于并購交易兩方對于標的資產知曉信息的程度和辨別標準不同,雙方對資產估值往往是基于強烈的商業博弈,并不是基于客觀理性的價值判斷,因此需要制定業績承諾來緩沖并購風險,業績承諾協議動機是出讓方為了將標的資產質量較好的積極信息傳遞給并購方,以此提高并購方并購的信心,保障并購交易順利實施[20]。張輝(2018)將業績承諾約定看作是被并方對主并方在并購活動中承擔的不確定風險和高溢價風險而進行補償的行為,還被看作是針對被并方采取的激勵手段[21]。方重等(2018)認為標的企業未來盈利水平不確定是業績承諾制度出現的根源,業績承諾機制設計是為了在重大重組交易中預防標的資產估值過高,其初衷是以保證重組交易的公平合理性為目標,在一定程度上被當作并購交易附加的保險[22]。
          .................................
           
          第三章  相關概念及理論基礎 ........................................ 12
          3.1 相關概念 ....................... 12
          3.1.1  并購重組的概念 ........................ 12
          3.1.2  業績承諾的概念 ........................................ 12
          第四章  業績承諾及完成情況統計分析 ......................................... 17
          4.1信息披露概況 ......................................... 17
          4.2  業績承諾方案要素統計分析 ......................................... 19
          4.2.1  有無業績承諾 .................................... 19
          第五章  實證設計 .................................... 38
          5.1  研究假設 ........................................ 38
          5.2  研究方法 ...................................... 39

          第六章 實證分析

          6.1 描述性統計
          全樣本描述性統計如表 6.1 所示。并購績效的最大值為 0.340,最小值為-0.271,說明了不同公司的并購績效有很大的差異,并購前后盈利能力差別也很大,導致整體績效偏低。業績承諾均值為 0.449,表示有 45%的并購交易中簽訂了業績承諾條款,這其中有 27%的并購交易約定了使用雙向業績承諾,在對賭協議當中廣泛運用了雙向對賭,但是在業績承諾條款中這一約定運用的卻不多。業績承諾補償方式均值為 0.669,說明有 67%的并購交易中采用股份補償方式或混合補償方式。業績承諾合理程度均值為 0.418,說明有相當多的并購交易存在業績承諾制定不合理的現象?;祀s變量指標如總資產周轉率、股權集中度、規模等的標準差也比較大,說明創業板公司個體間的差異比較明顯。
          表 6.1  全樣本描述性統計
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          第七章 總結與展望

          7.1  結論
          業績承諾要素和完成情況方面。業績承諾報告存在信息披露不完整、披露內容不全面、披露報告不統一、披露形式不規范等問題,不利于信息使用者查閱。在并購重組交易中,以沒有簽訂業績承諾的項目居多。在簽訂業績承諾的項目中,以單向逐年承諾為主,承諾期一般為 3 年?,F有業績承諾評價指標形式使用以凈利潤為基礎的指標為主,而其他財務指標和非財務指標正逐漸受到關注。業績承諾補償方式以股份補償為主要方式。通過對業績承諾增長率和完成率統計發現,業績承諾普遍存在制定不合理的現象,部分公司甚至存在財務造假的行為。雙向業績承諾、股份補償方式、非財務與財務指標共同使用、業績承諾在合理增長率區間內的業績完成率都相對較好,對公司業績起到一定的提升。業績承諾不達標的原因主要是受到市場變化和政策影響、產品或項目開拓推遲、物價上漲、客戶需求變化等因素影響。在業績承諾未完成情況下,業績承諾補償收到的情況整體較好,但仍有公司因為承諾方無支付能力所以無法收到業績承諾補償,這反映了我國并購市場中配套政策不完善、監管力度不夠、并購方法律意識薄弱、部分承諾方不誠信的現狀。
          在業績承諾對并購績效的影響方面。研究表明:業績承諾能夠顯著提升并購績效,其中,雙向業績承諾并購績效顯著高于單向業績承諾;股份補償方式比現金補償方式對并購績效提升效果更為顯著;業績承諾制定在合理的范圍內的公司并購績效越好。上述結論說明了,業績承諾的使用對提升并購績效有積極正向作用,大大提高并購成功概率。
          參考文獻(略)

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